[03/06] 中高利率環境的壓力再測試，經濟韌性及市場耐受度顯著提升

1. 從上上週到上週的數據變化極度重要，整體來看，市場仍維持著「自發性降溫」(或應該說「自發性調適」的主軸，經濟韌性及市場耐受度提升，逐漸消化並習慣最新貨幣環境情勢。
2. 上上週美國發布的1月份物價相關數據(CPI、PPI、PCE)，都讓市場解讀為通膨仍降溫但降速不足，因而對於升息預期拉高，讓市場對3月的FED利率決議的最高預期，已經從原本的1碼提高為2碼(但也等於讓市場事先打好預防針)，因而造成了上上週的股市及原物料等風險性資產延續了先前回檔走向，同時10年期公債殖利率也往上朝4%的關鍵價位移動。
3. 然而，經過了一週左右的消化，10年期公債也已觸及4%的關鍵點，但上週的股市以及其他風險性資產卻反而有逐漸回穩跡象，例如股市抗跌甚至續漲、美元無再衝高、黃金試圖反彈，從這些跡象都可看出，市場(尤其成長股)已逐漸習慣了4%利率環境，並定錨成為新的環境參數，並在此環境下仍能維持成長(股價仍能走高表示企業營運及價值仍在提高)，顯示了市場的自發性調適機制，在經濟韌性仍佳的條件下，已逐步達到新的均衡狀態。
4. 另外從VIX來看，上上週(2/21)衝高後就緩步下跌，上週則再下跌，顯示市場情緒依然保持平穩，也可說是無痛調適到新的均衡狀態，間接顯示了經濟基本面的穩定度，以及市場投資人對貨幣情境變化的耐受性，都有所提升。

[03/13] 市場原本的自發性調整受到金融事件衝擊而改變樣態

5. 過去一週的市場變化，大致可分為兩個區段：
   • 前半週第一階段，主要是偏強的就業數據及聯準會主席的言論導致升息預期提高(從1碼變成2碼)，從而導致股市回檔、美元上升、黃金下跌，但此階段市場情緒仍大致平穩，公債殖利率也沒有明顯走高，故仍可視為市場的持續性自發性調適狀態。
   • 後半週第二階段，由於SVB(矽谷銀行)的倒閉事件讓市場擔憂貨幣緊縮力道可能已影響到金融業，從而傷害資金流動性，因此市場轉為由恐慌情緒驅動，VIX大幅上升、股市進一步回檔。然而在此階段，代表貨幣緊縮預期的各項指標反而呈現出跟前半週完全不同的走向，包括美元下跌、黃金上漲、尤其公債殖利率大幅下降，因此雖然市場被恐慌情緒籠罩，但實際上對貨幣緊縮預期反而是降低的(也就是說在金融流動性出現問題時，市場認為聯準會可能不會再大力緊縮，升息預期又從2碼變為1碼)，同時，雖然美元走低但原物料價格並未因為美元下跌而反向拉抬，再加上公債殖利率的走低(直接從4%關鍵點位大幅壓低至3.7%)，因此或可解讀為通膨情勢及預期並無明顯變化，同時流動性損傷讓經濟/產業活動冷卻(經濟降溫)。

[03/20] 金融事件驅動貨幣政策變調，三大空方力量自我消融循環

6. 過去一週的兩大觀察及評估重點，一是美國政府對SVB事件的處理(以及歐洲對於隨後的CS事件)，二是3/14的美國2月份CPI數據(以及後續的PPI數據)出爐，而從目前的情況來看：
   • 美國政府出手保證SVB存戶的全額還款，即意味著SVB損害範圍將由政府主動控制(且事件的核心原因在於SVB在高利率環境的資產管理失當，並非系統性問題)，因此金融性傷害雖仍有但蔓延應有限，反而最大影響在於對聯準會升息緊縮步調的干擾(這也是為何美國政府要出手止血的關鍵原因)。
   • 3/14發布的美國2月份CPI數據大致符合市場預期，並無超乎預期的爆雷，因此市場第一時間先正面反應，然而因為也沒有超乎預期的大降，因此整體而言或許暫以中性看待(不過從組成來看，只剩下服務成本還沒降下來，整體降溫趨勢仍然明確)，也因此接下來的通膨情勢，大致仍維持我們的既定看法，持續降溫但降速緩慢 (且隔天的PPI數據又大幅降溫，成本端的壓力繼續削減)。
7. 從上述事件發展來看，接下來貨幣緊縮力道可能就會由緊轉緩，藉以在緊縮傷害以及壓抑通膨等不同面向需求中取得平衡，甚至若因為SVB事件(以及隨後的瑞信衝擊)而造成經濟基本面(金融性)的傷害，反而可能催化經濟的冷卻及通膨的降溫，從而降低貨幣再緊縮的可能性(換言之，SVB事件可能為貨幣緊縮過程定下了天花板，升息循環終點可能比預定提前到來，例如3月份聯準會升息幅度預期已從2碼變成1碼)，因此先前提及的情境：經濟冷卻、通膨續降、緊縮轉緩，將是高概率的路徑劇本。
8. 延伸前一周主軸，其中通膨數據(CPI, PPI)方面沒有太多突發狀況故已大致被市場消化完畢，因此過去一周的主軸，聚焦在金融事件(SVB/CS)，及央行(FED/ECB)動作，包括處理事件以及升息動作。
9. 歐洲央行(ECB)維持原本預期升息兩碼，雖然有部分市場資金做失望性解讀，但此舉措其實具有長遠正面意義，包括：1)宣示金融體系的穩定(不須透過利率來救市)，2)繼續壓制通膨預期，甚至剛好透過金融事件帶來有限度的金融性損傷，讓整體經濟降溫，更快達成壓抑通膨的效果，3)長痛不如短痛，不讓緊縮期程拖延(一次到位的升息，反而能讓緊縮循環終點提早到來)，ECB舉措及市場持平偏正向反應，對於本週聯準會的考量也將有所影響(不升息未必最好)。
10. 一週以來市場雖受到金融事件而震盪但市場情緒雖並未到恐慌狀態，顯示市場運轉並未失靈且結構逐漸改善中，因此經濟冷卻、通膨續降、緊縮轉緩等三大要素已大致確立，並且開始自行循環消融。
11. 接下來的關注焦點，將是3/22聯準會的利率決策會議，以及美國及歐洲對於SVB/CS事件的後續處理(其中CS已確定將被UBS收購)。

GoldON投資方向思考

12. 綜觀上述的事件以及市場變化，整體可歸納為：衰退預期提高，緊縮預期下降，通膨情勢橫走(但偏降)，因此雖短線上看似市場處於恐慌狀態，但反而讓空方三大力量再出現新破口，換言之若因為此一事件可能造成經濟降溫且通膨維持續降，聯準會反而得到一個新契機，從原本的加大升息力道轉為原本的溫和升息模式，甚至提早結束升息循環，如此一來對股市反而從利空轉為利多。
13. 從公債殖利率的下跌、以及原物料的普遍下跌，也都共同指向了通膨將繼續趨緩的未來走向。
14. 若依上述劇本發展，因為緊縮力道不再加強，股市仍可健康發展(只是震盪加劇)，同時若又因此讓升息循環提前告終，反而可能成為股市長期利多，有利接下來的短空長多格局。

關於本篇

前驅市場觀測2023-M002

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