市場從隕石衝擊後的廢墟中，邁入多空半信半疑的重建期
2025.06/05
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總經市場觀測
市場從隕石衝擊後的廢墟中，邁入多空半信半疑的重建期
- 相較於2025/04面臨了劇烈隕石衝擊後的廢墟，2025/05則是個變數仍多但市場回穩的月份，因此本次我們改以時序為脈絡，紀錄這個五月份的市場動態。
[05/05] 從最新數據窺見通膨與經濟動向，對二度降息預期升高但依然拉鋸
- 時序邁入5月，市場情緒持續緩和且風險偏好回升(從比特幣、黃金、甚至美元的回升都可看出)，但過程中的節奏則跟隨著最新總經數據而起伏。面對三項美國重磅數據連發(Q1 GDP、3月PCE、非農就業數據)，讓市場對於經濟表現的預期先低後高，首先若仔細推敲Q1的GDP轉為負值，明顯是因為關稅擔憂而讓廠商提前過度進口所導致，並非真正衰退，況且Q1的大幅進口(建庫存)很可能就是Q2大幅消費的基礎動能(去庫存)，換言之美國Q2 GDP很可能反過來變成大幅地跳升(就跟2020年疫情時類似，Q2先急凍後，Q3再爆增)，因此就經濟基本面來看並不構成真正的衰退情境，何況最新就業數據仍強勁也佐證了經濟基本面的穩定度，並成為股市下檔支撐的底氣。其次從通膨數據也可看出整體通膨情勢依然平穩甚至趨緩(雖然關稅效應尚未出現)，此也延續了我們上週的看法，原油為主的商品價格持續下跌，讓通膨暫無復燃疑慮。而市場對於這些數據的綜合反應，就是對於聯準會在Q2展開二度降息的期待提高，但又因實際上經濟基本面仍舊穩健，因此對二度降息之預期還在拉鋸，但已為近期股市的反彈提供了更多上升動能。
- 整體而言，市場主旋律已從4月份的「對川普關稅政策的疑慮」進入新階段：「政策利空鈍化」與「潛在利多揣測」，這種審慎但偏樂觀之拉鋸，預期將貫穿整個Q2(直到關稅談判大致底定)，但這也就是典型的「行情在半信半疑中成長」的最佳範例。此階段重點已不再是尋找利空盡頭，而是觀察潛在新利多能否實現，亦即我們先前提過的四大潛在利多因子能否順利實現，而至少就本週市場脈動來看已獲得部分驗證，二度降息預期的提高直接推升了股市的繼續反彈。
[05/12] 由動轉靜但仍持續回血的市場新樣態，政策諸多層面都進入等候觀望期
- 在連兩週的反彈後進入了盤整格局，市場情緒雖然保持平穩，但由於沒有新利多或新利空的刺激，因此除了比特幣的繼續走高以及原油的谷底反彈外，幾乎都是低波動區間，整體偏樂觀但仍趨於謹慎觀望。而美債殖利率雖微幅走升，但整體仍未脫離區間架構，這與我們前一週所觀察的「政策利空鈍化、潛在利多揣測」狀態相符。
- 此外，聯準會最新FOMC會議結論(維持利率不變)也大致符合市場預期，在經濟穩健基礎之下讓降息預期暫被壓抑，從而推升美元持穩並回到100左右。反倒是英美貿易協議的進展與新台幣的急升，持續突顯非美資產在主旋律轉換中的潛在主導性，台幣、日圓、英鎊皆對美金相對強勢，亦使得本週非美股市表現略優於美股，顯示美金雖然回穩，但資金流向仍是明顯流入非美元體系(尤其美國盟友)，因而推升了非美體系金融資產價格。
- 延續上週所述的「四大潛在利多因子」的推進節奏來看，本週主要在關稅談判進展有所推進(英美貿易協議)，這也讓市場對於接下來關稅地雷的陸續解除抱持更多信心，利多預期提升。從這種潛在利多可辨識但實現腳步不明朗的情況，非常類似於2020年Q3，經過疫情摧殘後的「等待利多」的盤堅爬升狀態，一邊期待利多到來但又害怕利空再度衝擊，然後在漫步過程中逐步盤堅墊高，也正是如我們先前提及的「在利多忽隱忽現時，就是多頭行情在半信半疑中成長」。
[05/19] 從通膨數據與油價確認環境暫無虞，潛在利多持續推進並逐漸落實成真
- 在5/12美中發布聯合聲明暫停關稅戰後，市場樂觀情緒大增，尤其先前重災區的科技股反彈力道更強，顯示市場的風險疑慮續降。而美元指數的微幅上升，也延續了資金繼續回流美元體系的傾向；另外，美國10年期公債殖利率的震盪盤堅，則綜合體現了市場對於二度降息預期、美國經濟基本面穩健、擔憂關稅通膨效應等三股力量之間的拉鋸。
- 美國4月CPI年增率下降至2.3%，為近來新低增幅，提供了讓潛在利多因子得以持續發酵的基礎環境(通膨為最關鍵的環境因子)，進一步穩固市場信心與潛在利多想像空間。雖然近期油價出現技術性反彈，但觀察川普中東之行的戰略佈局，市場普遍解讀其核心目的之一為協調產油國壓低油價以抵銷未來潛在的商品通膨壓力，故短期的反彈暫不構成趨勢反轉疑慮。此與最新CPI所顯示的通膨穩定情勢相互呼應，也提供了政策與市場得以繼續蓄勢前進的重要底氣。
- 綜合而言，市場主旋律仍然未變，目前的最新市況也充分符合我們先前的推估，已邁入「潛在利多逐步落實成真」的新階段(例如，美中關稅停戰所代表的就是「關稅談判進展」利多向前邁進一大步，讓市場隨之加溫)。後續端視美國政策面(包括關稅談判、晶片關稅、企業降稅等)，及國際局勢發展(例如俄烏終戰進度)，決定市場的下一步軌跡。
[05/26] 潛在利多逐漸落實劇本未變，關注不確定性烏雲數片飄來
- 劇情延續著先前主線，四大潛在利多因子中在本週仍有所進展，包括Fed連四日買債動作，讓隱性QE輪廓浮現，資金環境寬鬆跡象浮上檯面；另外俄烏雖展開了直接談判(但還是打打停停)，讓終戰預期提升拉鋸不定。
- 然而本週也出現新的變數──不確定性的烏雲開始成形。川普揚言將於6月對歐盟商品加徵50%關稅，市場立刻反應讓歐股隨之下跌；而美國10年期公債殖利率亦於週內轉折向上，透露出對於美國債務與財政穩定性的隱憂正在升溫。這兩項外部變數成為市場在潛在利多尚未穩固之際，壓抑股市進一步上行的主要原因。從美元本週再度轉為走弱，搭配黃金與比特幣雙雙強勢上漲，某種程度上反映出資金信心可能再度鬆動，並尋求更具避險性的資產落腳點。
- 整體而言，近期股市的拉回雖並非利多失效，而是市場信心仍脆弱之下，對新增變數的反射動作。主旋律雖仍在推進，但一方面在反彈後漲多拉回、且不確定性變數開始介入，市場進入「審慎過渡」階段，等待下一輪利多或利空明朗化。
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[05/05] 台幣急升伴隨著資金湧入的大浪，長多格局或底部短彈須分辨釐清
- 隨著台幣歷史級別的急升，讓台股近期的波動表面上看似同步於美股，但實際上已有熱錢湧入主導的味道(金融帳流入)，不難推敲此波資金回流的觸發點就是美元走勢與關稅談判的驅動。不過這波資金行情雖然讓跌深電子股在短線上強力反彈，但台幣升值並不利於出口導向產業(尤其電子股)，加上即將迎來的晶片關稅，因此仍應暫時將其視為無基之彈。
- 另一方面，貿易重組列車雖然沒有電子股的激情反彈演出但走勢穩定性大致良好，值得注意的是美國與烏克蘭簽署了礦產協議，這可視為俄烏朝向終戰再邁進一步(四大潛在利多因子中的另一項)，因而激活了散裝與鋼鐵族群。再加上美國與台灣近期都增加了軍備支出預算，繼續擴大了航太軍工產業的成長空間。綜合來看，盤面雖整體性反彈但主軸並未顛覆，仍以貿易重組列車為主軸，而四大潛在利多因子中的「二度降息」與「俄烏終戰」預期，則已悄悄嵌入了市場行進的節奏中。
[05/12] 台幣急升帶來「壓回＋承接」的兩階段影響，衝擊與動能並存且對個別產業效益大不相同
- 上週台幣急升為台股最主要的主線焦點，但其對市場的影響並非單向性的衝擊，而是呈現「先壓後撐」的兩段式反應。週初因市場預期強勢匯率將導致匯損壓力，又因為在關稅不明背景下，使得原本就對匯率高度敏感的電子出口股帶頭回檔。而進入後半週之後，資金流入效應才開始顯現(從外資的回頭買超動作即可看出)，讓台股從資金面逐步扭轉壓力，並帶動了指數止穩甚至小幅反彈(然而即便反彈，出口商基本面的匯損壓力並未完全解除)。
- 反觀非電族群，一方面相對於電子股更能對抗匯率升值壓力(出口導向色彩較低)，同時也能受惠於這波資金回流效應，因此在前半週大盤承壓時，相對抗跌。同時關稅談判的進展也加柴添火，例如在英美貿易協議激勵下讓汽車與鋼鐵族群獲得支撐，市場對於「關稅地雷解除」的預期強化，也讓電子股以外的貿易相關族群底部支撐更加穩固。而航太軍工則持續以自有路徑穩定推進，在美台歐等各國的國防預算擴編下，成為整個貿易重組列車中最具延續性的核心主力。
- 總觀來看，台幣急升同時帶來了衝擊(基本面)與動能(資金面)，對電子族群為壓力大於動能，對內需與貿易重組列車族群則為雙重利多，因此產業主旋律尚無改變跡象。
[05/19] 資金行情與景氣行情並存共舞，看似百花齊放但其實主線未變
- 本週的台股與國際股市同步延續多頭氛圍，族群輪動快速。電子股方面由費半的反彈帶動，加上即將到來的Computex預期心理，讓AI族群顯著反彈。但新台幣升值雖形成資金面支撐，並驅動了電子股的上漲，但本質上仍屬於「匯率帶動的資金行情」，並未改變中長期受制於出口匯損與晶片關稅潛在壓力的基本面隱憂。因此電子股結構性問題仍未改變。
- 另外在非電族群方面，航運族群躍居新的盤面焦點，源於中美關稅協議進入90天停戰的協商期，所引爆的搶運行為。中國出口商為避開未來關稅談判的不確定性，提前出貨至美國，帶動了亞洲港口報關與船舶預約需求激增，出現類似疫情時期的艙位搶訂加價現象。這波由政策變動造就的搶運潮，因為具備了真實急單支撐，不僅帶動了航運股全體強勢表態(人為造成的供需錯置)，也帶動了鋼鐵等供應鏈的連鎖反應。換言之，航運族群進入了資金面與基本面兼具的新波段。
- 雖然短線資金效應對各族群雨露均霑，但中長線的結構未變，貿易重組列車依舊穩健推進。航太軍工族群維持自有節奏繼續挺進，甚至川普的中東行再度強化了航太軍工作為美國出口主力的關鍵角色(也是外國採購需求的主軸)，因此也是兼具資金面與基本面的雙重動能。整體而言盤面以資金行情、政策驅動、與產業脈絡三層節奏交織運行，然而我們認為以貿易重組主軸為核心的邏輯依舊未變。
[05/26]產業事件的實現加上台幣升值的重現，電子與非電族群的本質差異依然鮮明
- 台股上週以科技股為首的下跌，除了與美股科技的同步修正外，更重要的是台股格局進入一個「利多成真後的反壓」─Computex 開展雖帶來了大量題材聚焦，但市場早在前週已提前反應，因此實際開展反而成為利多出盡的觸媒。不但無法進一步推升評價，反而成為短線資金調節的理由，導致 AI 族群的明顯壓回，也讓整體科技股進入了整理期。
- 相較之下，非科技族群則相對穩定，並出現不同程度的輪動。航運族群(尤其貨櫃)受惠於國際運價連三週上升，加上趕出貨補庫需求效應，雖震盪但整體仍有市場認同的支撐力道；鋼鐵族群則受到美日鋼鐵合作可能再度推進的最新動態，亦可見到零星的資金流入。這些現象說明，大盤雖同步於國際股市震盪，但資金依然小幅度的板塊移動著，市場還沒真正重回熱絡(成交量依然不大)，在冷清的盤面中有限的資金流尋找「短期有支撐、長期具想像」的成長機會。
- 另一條主軸也在本週悄然回歸，就是新台幣在美元回落下再度升值，這與前一波台幣轉強時的效應相同。台幣的升值雖能帶來資金流入效應，但對出口導向族群而言營運壓力恐將再現，這也強化了資金從電子股往非電族群移動的趨向性。
- 綜合來看，台股近期回檔並不算全面性翻空，而是處於「內部利多落地×外部不確定性上升」的過渡狀態。潛在利多仍具支持力但不確定感提高，在這種氛圍下各族群走勢將依循自身題材或潛在利多/利空、以及對匯率敏感度而分歧，換言之在此階段選股的重要性大增(差異化)，而綜合國際局勢與國內情勢來看，非電族群尤其主題性明確的產業(如航太軍工)，應是中短期內攻守皆宜的選項之一。
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前驅市場觀測_2025-M005
Processor: Brian Chen
