從關稅警戒的壓力釋放，切換到經濟與通膨對寬鬆的拉鋸
2025.10/03
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總經市場觀測
從關稅警戒的壓力釋放，切換到經濟與通膨對寬鬆的拉鋸
從對等關稅壓力釋放的8月份邁入緊盯聯準會貨幣政策動向的9月份，不變的是市場依然喧囂，但其中的內涵與邏輯卻大不相同。
[09/08] 降息預期急升驅動股市反彈，科技產業多坑並存繼續拉鋸
- 由於8月份就業數據的走弱(美國8月非農就業人數僅增2.2萬人、失業率升到4.3%)，讓市場對於聯準會9月降息的預期再度大增(美元走弱、公債殖利率大跌)，從而推動了9月初以來股市的反彈，尤其又以此前偏弱的科技股反彈最強，顯示背後邏輯正是貨幣寬鬆預期。
- 然而不同於總經層面樂觀情緒回升，產業面多空並存的不穩定狀態卻仍然持續，各大AI廠商積極朝自研晶片方向的投入、再加上川普政府對半導體關稅的推進及中美在晶片的各種攻防，這些都侵蝕著半導體產業的成長空間。這也是在這波反彈之後，必須警戒的未來隱憂。然而於此同時，由國家力量驅動的國防軍工產業商業化(尤其無人機)，在中美對抗局勢中依然快速挺進，從美國政府將國防部改名為戰爭部就是最佳例證，國防軍工產業的成長動能，仍舊強勁。
[09/15] 降息幾乎成定局，利多出盡正醞釀
- 接續著經濟數據，通膨數據也牽動著市場的敏感神經。美國8月CPI年增2.9%，通膨未見明顯升溫，但前半年非農就業則大幅下修，令市場對Fed將在9月FOMC會議降息的預期又進一步提高，從美元指數維持平盤偏弱，及公債殖利率下滑，黃金與比特幣上行，顯示市場已經正在提前反應寬鬆情境，繼續推動股市的「降息預期資金行情」。
- 與此同時，國際貿易與政策面仍不斷出現新的動盪。川普政府持續加碼貿易關稅工具，一方面推進對中國的關稅與出口限制，一方面鬆綁無人機出口，讓供應鏈去中化態勢已不僅止於晶片更延伸至軍事領域，將軍工科技推向戰略物資層級。
- 短線上，寬鬆預期將繼續主導股市(尤其科技股)與債市的節奏；然而就中期而言，要警惕的不只是通膨，而是當Fed啟動降息後，市場可能出現的利多出盡效應，例如投資人可能轉而擔憂降息背後的真實含義(經濟潛在衰退或成長放緩)。
[09/22] 降息確立了經濟與通膨的再平衡
- 以9/17為一個重要的分水嶺，聯準會雖如預期降息一碼，但其利多效應已在會前就被市場消化並充分反應，因此在降息宣布後美元與公債殖利率並未持續下行，反而回落後隨即拉升，除了解讀為利多出盡效應外，也隱含本次的降息並非全面轉向寬鬆，聯準會未來的決策仍將在通膨與經濟之間拉鋸；但由於會後聲明四平八穩，並未傳達過多的經濟衰退指引，因此股市表現相對平穩，這些變動指向的共同結論：短線貨幣寬鬆利多雖有助益，但無法完全掩蓋後續基本面不確定性。
[09/30] 寬鬆步伐受通膨與經濟牽制，關稅衝擊並未結束只是暫歇
- 雖然9月的降息確立了寬鬆的主脈絡，但9月底前市場的實際節奏與步調卻顯得凌亂。美元的忽高忽低，以及長債殖利率的上揚，讓股市的壓力再度升高；同時黃金與原油走強、比特幣震盪偏弱，也顯示市場心態的矛盾與猶疑，而造成這種紊亂的核心原因就是貨幣政策預期心理的不穩定，例如PCE數據符合市場預期，讓投資人押注降息加速，但就業數據的穩健又讓市場被潑冷水，這種預期心理的忽上忽下不僅擾亂了市場步伐，更反映出目前股市已走到相對高檔區的現實。
- 在貨幣政策吸走了近期大部分市場注意力的同時，過去兩個月來由於對等關稅的底定而被市場忽略多時的川普關稅劇場再度浮上檯面，包括美國宣布針對藥品、醫材、工業機械等項目展開232調查，再加上仍在醞釀中的半導體關稅，都再度提醒市場，川普政府的經貿變革仍在進行中，潛在衝擊依然持續累積，換言之，過去兩個月市場可能低估了關稅政策帶來的風險。接下來進入第四季之後，隨著新一波關稅措施恐隨時出爐，很可能成為衝擊市場的X因子。
GoldON投資方向思考
- 台股9月份的走勢仍與國際市場高度連動，值得注意的是，近期反彈雖來自外部總經面的推動，但產業端並未全面轉強，產業族群之間的落差依舊明顯。電子股的反彈還是以特定族群為主，且強弱差異仍大，例如AI伺服器需求驅動PCB成長的邏輯似乎正由盛而衰；消費電子整體依然不見起色，但智慧眼鏡卻很可能隨著AI的導入而重新崛起，成為目前消費性電子中少數尚未定型化的新興產品，故而獲得市場相當程度的關注，有機會成為最新的吸金題材。除了電子股以外，軍工族群則持續受惠國內外政策與大環境的火力支援，雖然短線漲多整理但依然保持強勢，相對於短線變數較大、甚至冷熱並存的電子股，軍工產業中長線主流架式，顯得更加清晰明確。
- 本次SEMICON Taiwan展會焦點集中於先進封裝與高算力需求，再次驗證了AI帶動的半導體發展優先落在先進製程與封裝技術，搭配甲骨文等國際大廠的優異財測，推升了台積電帶動指數及AI伺服器族群的強勢演出。然而，台股大盤指數雖再創新高但盤面結構卻不甚健康。例如，9月份當中有多個交易日出現「下跌家數遠大於上漲家數」的情況，顯示資金過度地集中在電子權值股，中小型股卻相對低迷，本土資金並未持續追捧之下，形成國際資金推升指數但內資保守觀望的溫度差異；且從成交量來看也有過度放大的情況(出現多次超過5000億的大量)，冷熱不均衡的狀態扭曲了市場結構，因此短線上雖有貨幣環境寬鬆預期支撐漲勢，但實際上的價值組成並不穩固，高檔跡象甚至過熱疑慮正在不斷上升。
- 同時，前述的兩大外在風險(降息利多出盡、半導體關稅不定時炸彈)，也完全適用在台股尤其是當前熱絡的電子股，相較之下，軍工族群則持續受惠於政策紅利，再加上9月下旬軍工族群的股價大多在休息狀態(短線資金流偏電子股)，因此若能經過適度降溫後，在目前過熱的盤面中反而具備較佳的抗震力及潛在的爆發力。
- 美國降息雖已確定但公債殖利率和美元的反彈壓抑了權值股表現，大盤看似平穩但內部結構已改變，轉進低基期或有新題材的族群，記憶體族群的飆漲最能說明這個現象，由於HBM及DDR5吸走了記憶體產業大部分的高階產能，反而讓DDR4這些既有的中低階產品出現缺口並驅動價格上漲，這與常態價格邏輯不符(高階產品理應優於低階產品)，因此可以說，這波漲勢並非來自終端需求的復甦(消費電子並未明確復甦)，而是供給面變動所導致。矽晶圓、功率元件、被動元件等也都出現類似的波段上漲型態。然而，這種上漲邏輯是否穩固仍需要時間驗證，包括產品價格上漲是否推升企業的營收及獲利、大廠是否回頭重啟中低階產品的生產。一旦上述情況鬆動，則漲勢將難以延續(沒有需求面支持)。
- 話雖如此，但若從投資的角度來看，近期的這種輪動現象卻透露出一個新邏輯的浮現：「低基期」。由於過去半年來資金高度集中於AI直接相關族群(唯有AI好)，在當前AI族群股價位階都已在高檔的情境下，「低基期」的投資邏輯正逐漸成為當前資金流動的新指引。
- 在跨季度的9月最後幾個交易日，指數雖然在台積電的撐盤下維持高位穩住氣勢，但多數族群尤其中小型股已出現連續回檔，冷熱落差清楚顯現。之所以造成這種差異化格局，除了因為連動國際股市的波動之外，再加上季底前的作帳結帳效應，部分資金藉由指數為掩護，撤出過去一個月來簇擁拉抬的族群與個股所導致(例如PCB、記憶體、航太軍工等皆然)，這個現象雖是短期資金流效應造成，但也充分反映出台股就是處於相對高檔的不穩定，以及漲多就是利空的潛在風險。
- 除了上述資本市場層面的效應之外，對於產業發展也應該提高警覺，AI經濟雖然依舊熱絡，但不斷擴大的資本支出、以及隨之而來的各種財務操作(例如OpenAI與輝達及甲骨文的多方向投資及合作案)，均埋下了中長線過度擴張或是偏離真實需求的疑慮，而這種隱憂就像不定時炸彈，可能隨時會出現小型爆炸、或累積至最後形成超級核爆，因此在季度轉換的此刻，短線上的戒慎恐懼應有必要。基於這樣的評估，跨季度投資策略也應該進行適度的調整，以因應Q4隨時可能出現的震盪。就選股的思維方面，「AI經濟」、「政策導向」、「低基期」三大價值脈絡雖然大致不會改變，但適度地收斂打擊範圍、濃縮持股組合、聚焦個股質變，就是預防未來潛在衝擊的重要對策。
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前驅市場觀測_2025-M009
Processor: Brian Chen
