中期修正的中間階段，總經面與產業面的交互影響與梳理
2025.12/09
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總經市場觀測
中期修正的中間階段，總經面與產業面的交互影響與梳理
接續10月的高檔震盪，11月的股市更明確地邁入回檔修正格局，可說已定調了這個第四季作為一個中期調整階段的主旋律。並且在總經面與產業面兩大面向共舞之下，讓市場持續地波瀾震盪。
[11/10] 財報數字讓過熱的股價回歸企業本質表現
- 邁入11月，全球股市繼續處在回檔狀態，主要原因是產業指標公司的股價大多已提前反應了2025-2026年成長預期，但本季財報與法說提供的實質資訊卻不足以支撐市場期待，雖然目前為止大型科技公司公布的數字普遍不弱，但業績指引、資本支出規劃等方面卻有不少破口及疑問，再加上對於AI估值過高的疑慮持續，讓短線市場氣氛轉趨於保守。
- 所幸，總經層面暫未出現近一步惡化跡象，例如美國10年期公債殖利率維持在4.1%附近震盪，美元指數維持在99-100左右，VIX雖然緩步走高但並未恐慌式爆衝。由於外部環境則暫無新生成的波瀾，再次印證了近期股市回檔主要來自於企業實際表現與市場預期之間的差距收斂(跑太快的狗回到步伐較慢的老人身邊)。
[11/17] 總經環境與產業景氣迷霧未散，股市試圖反彈但底氣仍嫌不足
- 隨著時間接近11月中，全球股市試圖突破先前的下跌格局與低迷氣氛，可惜續航力道不足，常常出現一波反彈後就很快就遇到賣壓，由於美國政府關門導致官方無法調查與執行各項統計作業，總經數據的空窗讓市場在判斷總經方向時缺少了最重要的參考，風向不明加重了觀望氣氛也讓公債殖利率、美元等關鍵市場指標都只能區間狹幅震盪，呈現一個資訊不足的停滯狀態，包括貨幣政策下一步動向也受到拖累，所幸關門僵局已結束，但預期仍須一段時間才能恢復正常運作。
- 另一方面，AI過熱疑慮與大型科技財報的解讀效應，依然是壓住本週反彈行情的關鍵，新出爐的企業財報並沒有提供更清晰的指引，導致市場走不出猶疑狀態。
[11/24] 貨幣環境看似緊繃實則舒緩在即，AI泡沫化疑慮正是最佳降溫良藥
- 11月股市之所以大多處在回檔狀態，其內涵可從兩大層面剖析，其一來自總經面(對貨幣寬鬆的預期落空)，其次是產業面(對AI期待過高的反噬)。首先，從總經面來看，雖然經濟活動並未顯著減緩(從遲來的9月份就業數據即可看出美國經濟仍穩健)，但因缺乏10月份的就業與通膨數據讓Fed下一步動向更加難以掌握(12月繼續降息預期消退)，更強化了貨幣環境偏緊的氛圍感受。然而，貨幣環境並非只有「利率(價格)」這單一個面向，貨幣的「流動性(總量)」也是另一個關鍵因子，從美元走強、VIX急升、比特幣崩跌等這些跡象共同點出，市場流動性收縮才是近來趨使資金撤離風險性資產的總經面真正原因。所幸，流動性收縮似乎已看到反轉跡象，包括聯準會將於12/1結束量化緊縮(QT)、美國政府重新開門讓財政部不會再堆高帳上資金部位(TGA)，故可推斷流動性緊縮應已接近尾聲，因此12月降息與否，或許已非影響市場的關鍵，流動性能否反轉才是12月貨幣環境的轉折大戲，而比特幣的漲跌就是重要觀測指標。
- 產業面來看，隨著財報季接近尾聲，科技股繼續面臨AI是否泡沫化的壓力檢視、以及市場對科技股估值是否過高的重新檢視與校正。輝達財報雖然依舊強勁，但市場不再因為亮眼數字而推升股價，顯示前幾個月的漲幅已提前反應了所有成長預期，AI晶片企業的獲利結構雖沒有惡化、但是AI終端應用從投入到回收似乎還需時間，讓投資人在此刻選擇離場，觀望等待終端應用的再進化，故近期科技股的回檔應解讀為先前大幅上漲後的自然調整(漲多回檔)，而非趨勢反轉。
[12/01] 總經環境壓力稍減市場觀望政策動向，AI經濟持續降溫但全新動能正在注入
- 11月底前在多項總經指標回穩及產經事件的正向發展之下，股市總算出現了反彈格局。從總經面來看，聯準會利率動向雖仍不明朗，但流動性指標顯示外部環境壓力已悄悄舒緩：美元指數下滑、10年期公債殖利率回落、加上重要指標比特幣的反彈，直接牽動了股市的反彈。這些變化也呼應了我們上週提出的觀點：近期貨幣環境的關鍵不僅在於利率，更在於流動性的動向，目前市場對流動性緊縮的體感壓力正在逐步褪去，構成了風險資產回溫的最主要支撐力量。然而，目前的止穩並不代表風險全面散去，市場仍在等待更多新的總經資訊來校正預期方向。雖然美國多項通膨與就業數據因政府關門而延後甚至無法公布，但從目前有限的資訊來看，勞動市場降溫明確，迫使FED只能將短期評估主軸聚焦於經濟優先於通膨，降息大方向不變但節奏緩急不明。這種來回踱步態勢，或許得持續至12月FOMC利率會議，才會明朗化。
- 另一方面，AI產業鏈泡沫化的疑慮雖仍持續，但隨著Google打出TPU/Gemini組合拳，正式晉身成為AI硬體/應用整合的一線玩家，雖衝擊輝達GPU的獨大，但反而讓AI泡沫化疑慮的一個潛在病灶：Nvidia/OpenAI單一體系的過度集中與循環投資，獲得適度的降壓(產業廣度↑)，並為AI經濟注入了新成長能量，故以中長期而言，稍微吹散了一些產業面烏雲。
GoldON投資方向思考
- 台股在11月多數時間中以回檔居多，一方面受到美股(科技股)的連動，另外也來自於財報利多出盡、股價過高的漲多回檔、以及對明年展望的能見度不明。由於企業財報發布效應，因此讓市場觀望心態濃厚，隨著10月營收以及Q3財報全數出爐，才有機會讓市場能見度重新提高，然而從另一個角度來看，這樣的回檔對於中長線行情的發展應屬健康，藉由財報數字的檢視，讓大盤指數及個股股價能夠適度降溫，成交量也趨於收斂，必須透過這樣的籌碼沉澱過程，才會更有利於年底年初新一波行情的醞釀。
- 在全球科技股同步回檔的大環境下，市場氛圍極度保守。外資賣超加上美元偏強，讓新台幣匯率成為近期反應台股壓力的指標。然而，從出口數據可看出，從晶片乃至於資料中心AI基礎建設供應鏈，需求並無轉弱，廠商訂單能見度也大致良好，只是此前漲多甚至超漲的股價(過度樂觀的預期)本身就需要適度降溫。例如記憶體族群就是最鮮明的案例，經過了數週飆漲後，記憶體廠商的股價似乎已充分(甚至過度)反應了明年甚至後年的成長預期，明顯已經過度樂觀及過熱(從遽增的成交量及當沖比就可看出)，因此只要基本面有任何一丁點風吹草動(例如陸廠長江存儲將開出DRAM新產能)就會對股價帶來巨大的反作用力，讓過激小狗急返劇烈回檔。
- 不過，由於台股整體屬性在AI產業鏈中為「鏟子」的一環，故以中長期角度而言只要AI基礎建設(資本支出)仍然持續，台股基本面成長停滯的疑慮就相對可控，反而適度的回檔降溫讓估值合理化之後更可偏多看待。
- 隨著時間接近11月底，台股隨著國際股市反彈而同步止跌轉強，且支撐力道並非僅來自情緒面的逆轉，更有兩項關鍵指標的改善：其一是新台幣隨著美元下跌而轉為升值，賣超出走的外資悄然回頭；其二是AI供應鏈的基本面並未惡化，甚至注入新的成長動能(亦即上述提及的，Google AI體系加速奔馳)。這也符合我們的推敲，台股這波修正的主因源自於漲多後回檔降溫，而非需求反轉，因此當外部總經壓力緩解、匯率走勢扭轉時，買盤自然開始回補；甚至產業面的新局面也讓台股可能不只是反彈，還獲得新燃料加持並有機會發動新一波多頭。從近期類股板塊表現也可看出端倪，這波電子股整體的反彈中，最強勢的族群並非11月大盤回檔前的強勢族群(例如記憶體、被動元件、台積周邊等)，反而是之前沉寂多時的類股(如光通訊)竄出甚至創高，表示背後推升邏輯已有所不同，不只是跌深反彈，更反應了產業格局的新風貌。
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前驅市場觀測_2025-M011
Processor: Brian Chen
