烽火連綿三月天，產業趨勢為本的格局反而更加清晰

一場突如其來、迅猛展開的中東軍事衝突，雖然改變了整個三月份的資本市場格局，卻也在這個過程中讓市場得以重新檢視與檢驗，更能看出總經面與產業面彼此交錯、但又各有其理的背後脈絡。

[03/09] 中東軍事衝突成為短線唯一的變動因子，總經面影響雖難免但產業面趨勢未改變

1. 一邁入三月份，突如其來的中東軍事衝突，瞬間壓過了所有總經面與產業面因子(從VIX的急速跳升就可看出)，隨後市場情緒與動態就完全依循事件脈絡而起伏(包括各種傳言、臆測)，然而在這種恐慌狀態下，反而更應該關注的是其他總經/產業因子之動向是否真的會被戰爭事件改變？因為恐慌情緒總會過去，經濟活動(基本面)最終仍將主導中長線市場的多空樣貌。
2. 從總經層面來看，歷史上的戰爭對於經濟往往是創造額外需求而非壓抑，再加上各國對於能源供給承壓的容忍度畢竟有限(包括中國)，因此勢必不能讓荷姆茲海峽的封鎖維持太久，唯一的實質衝擊在於貨幣環境鬆緊度(通膨情勢變動)，因此近期股債金的同步下跌或許應該以貨幣寬鬆(降息)預期的逆向效應視之(同時也是年初以來漲多的拉回)，而非經濟基本面的反轉。
3. 若再從產業面深入推敲，這波景氣循環的核心驅動力為AI革新的成長模式，亦即典型的生產力循環，因此就算通膨真的被高漲的油價所拉升，但對AI經濟動能的影響程度非常有限，檢視近期發布的大型科技企業財報與展望，大多仍展現強勁的成長勢頭，足以推斷產業面趨勢暫未受到實際衝擊(換個角度想，戰爭也會催化AI應用的滲透與加速)，這種情況也類似於1999年(當時也有戰爭事件，就是北約空襲南斯拉夫)，當時因通膨頑強導致降息停滯，但股市並未就此多空反轉，而是經過一段時間的盤整後(市場消除降息預期)，由科技股再度領軍股市高仰角噴出。依照這樣的評估，目前我們暫以中短期效應，冷靜看待這次地緣衝突，靜待市場情緒與貨幣環境預期效應大致反應完畢後，才能更清楚地研判中長期多空走向。

[03/16] 細思本波地緣衝突的總經面效應，並非齊頭式壓制而是版圖的變動

4. 今年這波美以伊軍事衝突，若直接套用過往中東戰爭的歷史經驗，很容易得出「油價大漲導致停滯通膨」的直觀推論，但本次事件與1970年代石油危機或1990年波灣戰爭有一個根本性的差異。過去美國是高度依賴進口的能源消費國，油價上升當然會轉化為通膨壓力與貿易赤字，進而迫使聯準會緊縮貨幣政策最終拖累全球需求。但在頁岩油崛起之後，美國已成為全球主要原油與天然氣生產國之一，能源價格的上升雖仍會推升其國內通膨，但同時也會增加美國財政收入，對GDP中的進出口項形成部分支撐，使油價衝擊不再是全面性純利空，甚至某種持度來說，扣除對其國內造成的通膨壓力，美國可能反而是這波油價上漲與能源供給結構改變的主要受惠國之一，中東產油國與天然氣供應國卡達受到戰事影響而減少的市場份額，會被美國本身甚至美國所掌控的委內瑞拉吃下，從而讓美國貿易/財政赤字繼續下降(這將成為美元重要支撐因子之一)。
5. 同時若再仔細觀察本波地緣衝突，其實真正的風險並非原油生產，而是原油運輸路徑。市場關注焦點的荷莫茲海峽，承載全球約五分之一的石油與大量的天然氣出口，一旦運輸受阻，中東產油國的實際出口量必然下降，即使油價上升但收入反而受衝擊。因此對中東各國來說油價並非越高越好，而是航道必須維持暢通。這也是本次衝突與過去石油危機的重要差異之一，供給的受阻讓產油國本身承受更大的壓力，故立場上將更傾向避免衝突失控，而非追求極端高油價。
6. 另一方面，真正對高油價最敏感的其實是歐洲與亞洲主要經濟體。日本、韓國與印度幾乎完全依賴進口，中國與歐洲亦高度依賴外部能源供應，油價上升會直接惡化貿易條件、通膨的推升更大，且這些國家並不像美國那樣擁有頁岩油，因此對油價上升的容忍度明顯較低。從近期IEA釋出戰略儲油、各國協調穩定供應，到放寬部分制裁與調整航運規則，都可以看出多數主要經濟體對於維持能源供給順暢與防止油價失控的態度是有高度共識的(中國亦然，因此衝突更不易擴大)。
7. 綜合上述各國情境，本次美以伊衝突導致的油價上漲，不至於將全球經濟整體性的拖入衰退，而是讓各國經濟乃至於能源供給版圖，發生長遠的板塊變動。美國具備增產與釋放儲備的能力，中東產油國需要維持出口通道，歐洲與亞洲又迫切需要壓低能源成本，多方利害折衝的結果是各國政府將更積極介入，使油價呈現高檔震盪而非直線飆升，中短期內油價雖然可能因戰事消息而劇烈波動，但長期失控一路飆升的機率反而不高。從整體經濟角度來看，這一輪中東軍事衝突確實會透過油價上升而推高各國通膨壓力，讓依賴進口能源的國家承壓較大，但同時也間接造福特定國家與產業，讓全球經濟朝向不均衡化發展，而非如同1970年代的全面崩落。在衝突尚未告終之前，最可能出現的市場情境將是局勢時緊時鬆、油價忽高忽低，各國一邊維持軍事上的對抗，一邊又不得不極力穩定能源供應，全球經濟則在這種拉鋸與緊繃中，以進三退二的漫步模式，緩慢、往復、但持續前行。
8. 在美以伊戰事升溫之下，各類資產的動態出現一個耐人尋味的現象：油價上漲、公債殖利率上漲(利率預期上修)，但黃金反而回落，比特幣則在短暫震盪後止穩。若經濟真的進入危機、或股市真的進入熊市，理應看到資金全面撤離風險資產，但實際情況並非如此。金價下跌的主因是市場擔心油價推高通膨，進而壓縮降息空間，但於此同時比特幣卻沒有隨之破底反而看似展開築底。這種情況可解讀為整體經濟仍在上行循環，但同時存在成本上升之預期(1999年亦同)，而不是經濟走向衰退之預期心態。因此對目前股市應理解為震盪加劇的不穩定多頭而非熊市開端。再觀察類股表現，近期即使總經面衝擊導致波動加大，費半指數依然強於道瓊，台、日、韓等AI經濟蛋黃區股市也持續強於美股；這些都顯示，產業本身動能足以壓過總經面的衝擊，股市也因此在波動中依循產業趨勢緩步前進。

[03/23] 採取反向思考以及反市場情緒，解讀總經情勢變化的真實脈絡

9. 三月初開戰以來，總經面的氛圍仍相當緊張，但真正值得注意的不是這些事件的本身，而是總經事件(包括新聞報導)與市場行為之間存在的明顯落差。中東戰事的高燒不退讓油價擔憂升高、聯準會語氣轉鷹讓降息預期快速降溫，幾乎所有訊息都在強化市場的不安情緒。然而觀察資本市場實際表現卻呈現截然不同的樣貌。
10. 首先從地緣政經局勢來看，中東軍事衝突遲未降溫，造成市場一直無法從荷莫茲海峽的封鎖以及能源供給中斷的恐懼中緩解，但實際情況是，油價高檔震盪而非持續飆升；同時，VIX也沒有繼續上衝，美元指數也沒有突破100大關，比特幣也繼續築底，顯示整體市場並沒有完全偏向避險模式，雖然要說已脫離承壓狀態仍言之過早，但市場行為顯示的是戰爭衝擊帶來的的總經風險仍在可控範圍內。
11. 再看貨幣政策的動態，本次三月份聯準會FOMC會議釋出的訊息意外轉為偏鷹，造成市場迅速修正降息預期，從原本仍期待今年多次降息，轉為只剩一次降息，甚至開始討論是否有升息的可能性。長天期公債殖利率上升及黃金的下跌反映了貨幣寬鬆預期情緒的扭轉。然而推敲背後邏輯，造成本次聯準會態度轉鷹的兩大關鍵，其一是中東戰事導致未來通膨的不確定性、其二則總體經濟表現依然穩健因此沒有降息刺激景氣的必要性，整體來看可以將聯準會的反應解讀為面對突發事件下，先保持謹慎的口風(為市場打預防針)，但若反過來想，先打消了市場對於貨幣寬鬆預期後，等於事先擠掉了市場的「水分」，若之後中東衝突事態緩和、或通膨並未惡化，反而幫未來的貨幣政策預留了更多施力空間。再退一萬步想，就算真的沒有再降息之條件，經濟基本面的強度也是關鍵因素之一，因此，只要通膨沒有進一步爆走失控的疑慮，聯準會這樣一波對市場貨幣寬鬆預期之壓抑，將讓股市從貨幣政策驅動的資金行情，逐步轉變成為基本面為主導的景氣行情(1999年的情況也類似)，從近期在債市下跌之際，股市雖也同步下挫，但對利率尤其敏感的科技股卻是相對穩定(基本面的主導者)，或許已可初見端倪。
12. 綜合來看，在地緣衝突以及貨幣政策的雙重壓力疊加之下，我們看到的是經濟的韌性與股市的適應力之展現，未來只要在經濟成長依然高於通膨的前提之下(通膨的高低並非絕對值，而是相對於經濟成長來看)，近期股市受到的壓抑就可以視為未來再起的醞釀與蓄力。因此，採取反向思考模式與反市場情緒邏輯，或許才是理解近期總經情勢的更適當切入角度。

[03/30] 中東軍事衝突看似激烈往來，實則同步進入談判叫陣階段

13. 中東情勢看起來一下緊張一下緩和，導致市場劇烈擾動，但實際上主軸很清晰：在軍事衝突與互相威嚇中提出條件累積籌碼。從封鎖航道、增兵，到延後攻擊、局部放行，美伊雙方的手法都是先拉高軍事壓力(極限施壓)再適度放緩，然後不斷重複此一循環，因此本質上就是一個典型的討價還價的叫陣過程，目的都是為了達成最終有利於己方的條件。但市場把每個動態都當作單一衝擊而不是視為一套整體劇本，才會因而迷失了步伐方向。
14. 從總經指標來看，美元上行、VIX走高、長債利率上升，代表市場壓力確實存在(油價→通膨→緊縮預期)，因此股市整體偏弱有其依據，但實質上並未失序崩跌，而是一個「進二退三」模式。這樣的往復回檔整理的動態模式短期內或許不容易扭轉(因為衝突與角力仍在你來我往的階段)，但只要沒有出現極端的情境，在AI科技為經濟核心引擎的底氣與支撐下，股市應對一個總經環境的「新狀態」(中高油價、中通膨、中性貨幣環境)，將會有超乎想像的適應力及韌性，這也回到我們年初以來所定調的觀點，即便總經面有所動盪(無論好壞)，產業面才是決定多空的終極指引。

GoldON投資方向思考

台股跟隨國際股市急殺快速降溫，市場看似動盪但產業趨勢仍盤堅

15. 在中東地緣衝突全面壓制了市場動向的大環境之下，三月份的台股也無可避免地與國際股市同步下挫，從農曆年後首週的萬馬奔騰之勢中快速降溫。中短線來看，近期的急殺回檔雖然主要是反應國際事件的衝擊，但也夾雜了馬年開市以來市況過熱後自然的漲多修正(實為必然與必須)，因此我們不僅看到大盤指數的快速拉回，成交量也明顯減少，這正如先前所提及，台股本身確實存在過熱疑慮(兆元成交量)，如今透過國際地緣事件讓市場得以快速降溫並適度收斂樂觀氣氛(尤其成交量收斂)，對長線多頭格局的續航並非壞事。同時中長線基本面(AI經濟)亦暫無反轉疑慮，因此短線上或許暫難擺脫回檔格局與悲觀氣氛，但在此種時刻反向投資策略或許又能派上用場。
16. 再從產業面的各種動態來看，AI經濟仍是這一輪景氣最核心也是最有強大主導力的驅動因子，多家科技公司與供應鏈釋出的訊息也是如此，無論是輝達GTC大會的供應鏈百花齊放，或是電源、封測與材料廠的同步擴產，都顯示需求不但沒有降溫，反而持續向上游、週邊零組件、基礎設施等層面延伸，代表這波景氣上行的主導權，依然牢牢掌握在AI科技帶動的產業變革浪潮中，並且共同指向一關鍵重點：AI需求已不再只侷限於晶片需求的成長，擴散效應正在確實地進行中。

AI經濟正式從訓練邁入推論時代，盤勢整理中新成長邏輯已然浮現

17. 與總經面充滿戰爭、通膨與利率不確定性的氛圍相比，產業面的主軸非常明確，並聚焦在Nvidia GTC，其中最重要的就是：AI經濟正式從「訓練」邁入「推論」階段。從NV兩大動作就可以看出這個巨大轉變，包括正式將LPU納入其平台、並投入AI agent(Nemoclaw)之發展。過去三年在AI領域中引領成長的是大語言模型、資料中心、及訓練效能競賽(GPU為首)，因此AI需求集中在少數雲端業者的資本支出，但邁入推論時代後成長邏輯將完全不同，由於推論並不是集中式的高峰運算，而是長時間、分散式、持續運行的日常負載。例如AI代理、機器人、自動駕駛、邊緣裝置，都需要穩定的推論算力。當算力必須配置到大量實際應用場景時，推論端點的數量必然暴增、運行時間也更長，都會讓電力、散熱、互連需求大幅提高，這跟過往以雲端訓練為主的階段時，算力集中且追求超高效能的邏輯不同，未來各推論端點的算力效能(例如LPU, ASIC)，或許不需要像資料中心那麼高，但端點總量暴增還是會大幅拉高算力的總消耗量。若按照GTC指引出的這種未來趨勢演變，過去一年來市場擔心的算力投資過度、CSP資本支出過高，可能真實狀況並非如此。從最基本的經濟學來看，供給過剩時，價格只會下跌。因此若算力供給真的過剩，理應看到Token價格下跌的現象，但最近出現的現象卻完全相反，雲端服務與大模型費率開始上調，代表算力需求的成長速度仍快於供給的增加，直接破除了算力過剩的論點。而推論時代的展開，正是Token需求繼續快速上升的核心引擎。
18. 上述產業面的宏觀趨勢也滲透到台股中，基於推論時代對效能需求邏輯的改變，最頂級的晶片效能或許已不再是最強的成長熱區，故先進製程相關族群顯得相對沉寂，反而系統級的整體提升成為新興顯學(LPU就是代表)，甚至擴散到過去只能位居二線的週邊零組件族群，包括先進封裝、資料傳輸、電源供應、基板、散熱模組等。這也是為何整體盤勢仍被國際情勢壓抑下，近期一線大廠股價走勢沉悶(防守姿態居多)，但二線廠商股價卻相對活躍，甚至能維持多頭格局，讓台股盤面似冷實溫。櫃買OTC指數依然強於加權指數，也隱含了這種價值邏輯的流轉。

科技革新趨勢的高速推進，提供台股下檔的支撐底氣

19. 在Nvidia GTC落幕後，市場對於AI經濟重新回歸到檢視科技發展、實際應用、及供需的變化，例如ARM推出了自研晶片準備進軍AI晶片領域、Google推出全新的壓縮技術以試圖減省AI運算所需記憶體之消耗，也驅使了晶片/零組件的供需面持續緊繃，不只GPU、甚至連CPU也逐漸陷入吃緊狀態(顯示終端的發展加速中)。從這些產業動態都可看出AI科技的發展腳步依然高速前進著，換言之，AI經濟動能依然紮實。
20. 從股市來看，雖然三月份全球股市仍處在整體性回檔格局中，但還是可看出其中明顯差異，個別市場強弱順序為：日/韓/台>費城半導體>那斯達克/道瓊，這樣的強弱順序再次突顯了產業面所扮演的關鍵力量，美國雖然是AI經濟的最核心，但近期受到總經面的壓抑也最大，因此在道瓊與那斯達克下跌中，僅費城半導體指數勉強維持橫盤，而日韓台股市受到總經的壓抑比美國小，因此股市表現反而更有支撐，印證了產業面(AI經濟)對於中長期股市多空格局的決定性力量。
21. 台股內部情況亦同，先前我們已觀察到的，中小型股/二線股比大型權值股強勢的情況依然延續，這不僅是基本面的具體呈現、更有資金面邏輯，由於外資受到全球股市的壓抑而偏向賣方(大型股承壓)，讓更瞭解本地產業/企業狀況的內資資金主導了盤面動向，強化了這種「大不如小」的市場風貌。
22. 綜合總經面與產業面的多重因子，全球經濟確實受到地緣衝突的影響而變得更加動盪，但並未削弱AI經濟的成長力道，反而加速了AI的建置與導入(在企業經營過程中，當能源與人力成本都顯著提升時，提升生產力也是對抗通膨的一個重要解方，而AI正是目前最強大的解決方案)。因此即使短期市場受到總經事件干擾，AI經濟仍是這輪景氣循環最明確的火車頭，波動可能加劇但方向不會改變，整體股市格局仍屬於產業趨勢主導的多頭，而非總經轉弱的空頭。

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前驅市場觀測_2026-M003

Processor:    Brian Chen