總經面焦點不斷切換，不改變產業面趨勢主導的多頭格局
2026.06/05
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總經市場觀測
總經面焦點不斷切換，不改變產業面趨勢主導的多頭格局
市場熱絡的五月天，雖然各種新聞資訊依然紛雜來回，但經過濃縮凝鍊，其實只不過是不斷地為我們確認，「產業為趨勢、總經為波動」的基本大格局。
[05/04] 總經面主戲從地緣政治轉換到貨幣環境，聯準會人事動態明朗預示貨幣政策動向
- 延續四月份所提的總經面兩條主線，首先是中東衝突局勢朝向「背景化」發展的趨向依然不變，油價雖仍然隨著事件波動，但只影響了通膨預期(如10年期公債殖利率上升)，對於市場情緒與股市動態之相關性，已幾乎消失。近期真正推進的則是聯準會貨幣政策線。雖然4/30的FOMC會議維持利率不變但內部意見分歧加大，配合華許接任新主席逐漸明確但同時鮑爾表態卸任主席後留任理事，代表未來Fed內部的貨幣政策路線更加多元。這種狀態將比單純鷹派或鴿派更複雜，再次驗證我們的觀察及預期，聯準會貨幣政策與管理模式將更加「無方向性」，未來總經環境朝向「高成長、中通膨、中性貨幣環境」樣貌邁進，也更加明確。
[05/11] 中美競合因子重新躍居盤面關鍵，無指向性的貨幣政策正醞釀成形
- 從近期川普持續釋出川習會相關言論、甚至將美伊協議與訪中安排連結在一起，代表中美之間的博弈又再度重回最高順位的總經面因子。中東衝突頂多影響短線風險情緒與通膨走向，但中美關係走向才是真正牽一髮而動全身，因此，川習會才是真正有影響力的重大事件。在全球AI資本支出浪潮下，亞洲科技供應鏈地位正不斷提升，而台日韓又剛好位於AI硬體供應鏈的蛋黃區與中美競合的最前緣，因此川習會過程及釋放出的訊號，必將直接牽動全球資金對AI經濟的再一次定錨評價。
- 另一條同樣重要的主線，則是聯準會貨幣政策的重新定錨。美國的就業數據再度顯示經濟並未出現衰退跡象，就業市場依然韌性十足。在AI資本支出持續擴張、民間投資仍強的基礎之上，「高成長、中通膨、中性貨幣環境」的新結構正逐漸明朗化，隨著新主席華許即將上任，聯準會或將進入一個「無指向性的貨幣環境治理模式」的新階段：亦即不會給予市場降息或升息的指引性預期。如此一來，後續市場關注焦點也將從「聯準會是否以及何時再降息」(錦上添花)，轉向「美國經濟的續航力如何」(多頭底氣)，亦即符合我們先前所提出，景氣行情將取代資金行情，成為多空決定因子。
[05/18] 川習會降低了美中對抗走向極端的疑慮，通膨回升正淬鍊景氣行情能否順利接棒
- 五月中旬，總經面動態聚焦於三大課題：「川習會」、「通膨」、「聯準會」。首先是川習會，比起雙方達成什麼重大協議，其實更好的結果反而是「沒有重大決議」(沒有新的風險產生)，並且未來在雙方領導人持續互訪的框架下，美中兩大強權雖然不可能回到過去全球化時代的全面合作，但也不至於在明面上升高直接對抗，進入一種「互不對抗」的新階段。雙方仍將互相角力，但更加趨於「鬥而不破」，讓最壞情境之概率降低，對市場情緒與經濟活動來說都是正向結果。
[05/25] 「大聯準會」時代準備翻頁結束，「小聯準會」模式再度粉墨登場
- 美國4月CPI與PPI都高於預期、零售銷售仍強勁、再加上油價的上漲，把通膨重新推回大眾的關注焦點，使得市場從原本的降息預期快速轉向不降息甚至開始議論升息可能。近期股市震盪、債市大跌、美元上漲，都在反應這種心理轉折。然而，企業投資與民間消費沒有明顯轉弱，因此通膨雖然造成市場壓力，卻並未壓垮經濟動能，這也解釋了為什麼債市反應更劇烈但股市卻只是震盪整理。
- 華許接掌聯準會主席或也將剛好銜接這種認知上的轉折，通膨數據與經濟韌性並存，將讓華許一上任就面對挑戰。未來聯準會很可能不再像過去一樣明確地引導市場對貨幣政策的預期，因此市場動態將更依循經濟基本面而動。總體來看，近期的市場震盪呈現出的是在經濟高成長支撐下，貨幣紅利消失的過渡期。比對1999年的經驗，當時也是在降息預期反轉、甚至轉為升息的過程中，生產力成長循環仍推動股市走出高仰角噴出。未來AI經濟若能持續扮演主要成長引擎，市場動向的依據就不是Fed之作為，而是產業趨勢能否帶動股市多頭續攻。
- 另一方面，市場仍習慣用過去幾年的框架看待Fed，關注焦點仍在升息、降息、縮表、擴表，彷彿聯準會仍是替市場規劃路徑的導航系統。但比起猜測下次FOMC會議的利率動向，更值得剖析的是聯準會的角色正在改變。從柏南克時代以來市場已習慣了「大聯準會」模式：危機時出手救市、透過前瞻指引引導市場預期。但華許上任後的治理風格，或許將更近似於1990年代葛林斯潘主政時期的「小聯準會」管理哲學，亦即由市場本身自行承擔價格定錨與風險定價的責任，聯準會也將不再為市場明確指路，這呼應了我們近來多次提出的：「無方向性的貨幣政策模式」(回歸經濟基本面為引導)。後續對總經情勢的研判若還停留在猜測Fed動作的舊思維，勢必會陷入重大誤區。
GoldON投資方向思考
財報與資本支出確立台股長多續航，競爭格局傳導至族群的差異化表現
- 邁入5月份，產業面主軸則完全聚焦於「財報」與「資本支出」。從AI各大科技巨頭的財報整體表現可以看出幾點：算力仍稀缺、資本支出續增、各家廠商不僅持續投入且開始互相爭搶市場份額。由於各大廠的資本支出依然大幅上升，絲毫沒有減速跡象，表示整個AI產業的大餅還是持續變大，這也對AI經濟的持續性提供了最佳驗證。於此同時，各家CSP不僅要吃到整個AI餅的擴大，彼此之間也開始競爭，試圖搶奪其他廠商的市場份額，這種互相爭搶的情況反應在股價上，最明顯的指標就是Nvidia股價的停滯，以及Google/亞馬遜的騰飛(市場預期TPU/ASIC，將搶食GPU的部分市占)，因此未來我們將看到更多「此消彼漲」的劇情上演，在企業成長動能及股價表現的差異也會更加明顯(如近期台股的ASIC族群)。
- 然而不管各大CSP如何互相廝殺，台灣都是AI引擎絕對的軍火庫(鏟子的鏟子)，因此對台股來說，唯一關鍵的只有總資本支出的動向，而這點在過去一週的科技巨頭財報中已然再次獲得驗證，因此台灣產業整體還是能直接受惠AI經濟的傳導並維持蛋黃區動能不墜，台股雖然將跟隨國際股市進三退二，但中長期維持多頭格局的走勢，並無太大懸念。
- 由於四月份台股漲幅甚大，因此大盤指數在五月上旬多以震盪為主，然而若觀察各類股/各族群的走勢，就可看出整個市場依然熱絡，故以進三退二為行動方針(買低不追高)，對於台股中長期發展則無需預設立場，持續聚焦在個股而非指數。
龐大需求帶動基本面的持續衝刺，漲多震盪實為必要且健康的過程
- 從AMD亮麗財報、格芯上修財測、輝達與康寧合作擴建光纖產能，再到AI資料中心所衍生出的電力、EPC、產能短缺，整體產業鏈所呈現出來的已不只是單純的需求暢旺，而是正全面進入一場「AI基礎建設資源」的爭奪戰。在此情境下，目前產業浮現出的問題幾乎全都來自於需求面。算力不夠、晶片不夠、封裝產能不夠、高階零組件不夠、通訊力不夠、電力不夠，甚至連工程人力及特殊材料都吃緊，顯示AI產業尚未出現「需求反轉」的疑慮，反而是供給始終追不上需求的成長速度，因此，目前景氣榮景的本質仍然是需求推動下的擴張循環，而非景氣末期的泡沫狀態。
- 在這種海嘯般的需求底氣之下，台灣幾乎在所有環節上都位處於供應鏈最前線，這也是經濟榮景得以延續的最重要底氣。傳導至台股，漲多、過熱、巨量等現象自然就會不斷出現。當然熱絡的市況必定伴隨著劇烈的震盪與突發性的急殺(盤中多次出現)，但只要中長線大格局的AI經濟成長動能未減，這些震盪或回檔，反而都應該視為健康的調整。
AI經濟列車不只沒有減速，車廂數量還在持續加掛中
- 如同我們先前提及，產業面的趨勢依然穩健甚至熾熱，例如台積電雖然全速擴產先進封裝產能，但仍無法滿足市場需求，因而讓非台積體系得以切入市場並取得一定份額(如英特爾EMIB)，這種情勢再次顯示出整個AI大餅正在擴大，因而不僅讓一線大廠，二線廠商也開始雨露均霑，成長廣度放大，也讓AI經濟帶動的這波景氣上行更加紮實。一言以蔽之，就是「AI經濟依然活躍且產業大餅還在持續長大」。從台灣四月外銷訂單的數字、及輝達財報再度超標並持續看好未來成長，都是最直接的驗證，可以說，AI經濟的發展已不僅僅停留在鏟子商賺錢的階段，AI應用廠商也開始能夠創造營利，顯示AI科技更加走入實質的經濟活動(越來越多企業從AI科技中獲得商業利益)，「AI經濟列車不僅沒減速，還在持續加掛更多車廂」。
- 在上述總經面與產業面的雙重作用之下，我們看到五月下旬市場情緒再度舒緩，通膨擔憂稍降但仍在戒慎氣氛之中，但股市(尤其科技股及台日韓股)卻已逐漸回穩甚至重回上行軌道，這也正是產業面趨勢核心力量的再度顯現，也可說，在我們多次提過的「高成長、中通膨、中性貨幣環境」的經濟組成結構之下，景氣行情的真正姿態，已隱約呈現。
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前驅市場觀測_2026-M005
Processor: Brian Chen
