經濟結構質變、非經濟事件頻發的2022年

1. 甫落幕的2022年，幾乎可說是完全無法預期的極特殊一年，不只總體經濟結構與資本市場樣態發生了巨大變化，各種衝擊性的非經濟事件更是從年頭到年尾不斷出現，並且互相影響錯綜纏繞，原本該是特殊極端的黑天鵝情境竟然成為常態。回頭來看，我們大致可歸納出以下幾點，為這一年在歷史上的軌跡留下註腳：

   • 新冠疫情後半場，一個地球不同世界，各國經濟解封步調不一

   • 新對抗年代確立，去全球化，供應鏈重組

   • 沒有人預期到如此拖尾的俄烏戰爭

   • 重回通膨時代，貨幣環境逆轉

2. 觀察整體資本市場及股市，在上述各種變化的交錯衝擊之下，2022年市場主旋律也可大致歸納為三大面向：通膨、緊縮、衰退，或也可說就是這一年來從股市、債市、到各種風險性資產共同面臨的三股最大壓力。

2022/Q4，空方結構開始轉變，市場逐漸回歸常態

3. 上述2022年空方三大力量：通膨、緊縮、衰退，大約從10月底開始出現破口，通膨壓力隨著高基期而逐漸緩和，連帶讓貨幣緊縮力道也趨於收斂，對經濟衰退的擔憂更進一步的降低了通膨以及緊縮預期。

4. 因此，經過了今年10個月來被空方三角陣型肆虐後，隨著通膨長期趨勢的轉彎、貨幣環境劇本的改變，讓股市正式邁入了新篇章，經過了一波顯著反彈後，市場運轉已大致回歸正常，從原本被緊縮及恐慌所造成的失靈狀態(無差別全面齊跌)，逐漸回歸正常機制(強弱差異化走勢)。

5. 從11月後類股的差異化走勢即可看出，實體經濟股仍明顯優於科技股，更加突顯了資本市場的結構性改變，已然反映出未來總體經濟「硬通膨而非高通膨」、「高利率但非大緊縮」等兩大基本調性(硬通膨及高資金成本相對不利於科技股)。

道瓊指數

NASDAQ

費城半導體

台灣加權股價指數

2023年，看淡還是淡定？

6. 放眼2023年，總體經濟的樣貌也逐漸浮現，在緊縮及通膨的兩股壓力都確定趨於緩和之下，對於資本市場就有喘息的空間。

7. 目前全球仍處於疫情後的經濟修復階段(尤其中國大陸解除封控迎接疫情共存前的最後一波高峰)，因此與其說經濟陷入衰退，或許應該視為從2021年的急彈後，經過2022年的修正，在2023年回歸正常步調，因此並非以往經濟過熱盛極而衰的典型經濟循環模式。

8. 觀察2023年度的國際局勢與經濟走向，全新的經濟新動能已可大致預見，中國度過了疫情高峰後的經濟修復(預估春運後為傳播最高峰)、美國通膨趨緩及緊縮放鬆的新格局、俄烏戰爭進入後半場甚至最終幕，都顯示市場所擔憂的經濟衰退壓力有可能被全部或部分抵銷，因此對於2023年度的股市並無全面看淡的理由，甚至根據過往歷史經驗，在通膨與緊縮過後的下個年度還可能會有超額報酬的機會；但，也如我們一再重複的，全球化經濟格局已變，產業風貌差異化將非常明顯。

GoldON投資方向思考

9. 從上述的觀察及評估，我們為2023年度勾勒出以下藍圖：

10. 從上述藍圖延伸思考，2023年的股市，經過了2022一整年的劇烈改變(通膨成為常態，利率來到高位)，再經過11月以來的「修復期」，未來將進入一個資金面影響降低、基本面完全主導、產業之間差異化極大的「新常態」。

11. 從中美對抗到俄烏戰爭，新對抗年代已然確立，因此國家之間的經濟對抗也成為常態，政府成為了主導(或是壓抑)產業發展的最主要力量，大政府經濟模式崛起，在各國政府灌注資源之下，戰略性產業(例如能源轉型)的發展也勢必將更加速，但也可能隨之帶來供需法則的失衡問題(例如半導體)，並且針對所需關鍵物資的爭奪態勢，也必定更加白熱化(例如鎳礦)。

12. 銜接2022年的產業走向與競合格局，並依照不同產業之間多空並存且節奏不一的狀態，我們可整理並歸納為以下三大類型，包括「業績續航」、「轉機爆發」、「景氣落底」等，列舉如下(表一)：

13. 上表中的轉機爆發型以及景氣落底型產業/族群，在接下來市場資金有限的環境中，較有機會出現顯著的成長，相對來說業績續航型雖然有一定的業績做為防禦基礎，但邁入外在環境已質變的2023年，能否有繼續成長的動能，反而得審慎觀察。

14. 從另一切面來看，即便在眾多因素紛雜交織的2023年，唯有「能源轉型」仍將是明確的中長線大時代演變的趨勢，無論外在局面如何變化，為了追求能源自主，從油到電的「電能源體系」，勢必都將持續演進並徹底改變人類生活方式及產業風貌，因此也將是2023年投資探索的必備選項。

15. 電能源體系的演化過程，並不是單線前進，而是會在各種不同領域、不同階段的產業/族群中擴散，並注入成長動能，也就是從上圖中的創電、電網、用電等三大面向延伸至更具體的次領域，並涵蓋不同景氣階段類型的產業，例如在前述三大景氣階段類型中，以綠色標示的產業/族群(表一)，都將有機會受惠於電能源體系帶來的成長動能，因此更值得持續關注與投入。

關於本篇

前驅市場觀測_2023-M001

Processor:    Brian Chen

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