川普新政正式展開，市場在恐慌中重建新價值邏輯
2025.03/06
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總經市場觀測
川普新政正式展開，市場在恐慌中重建新價值邏輯
川普新政的不斷轟炸，誘發市場的情緒恐慌
- 自從川普上任並展開各種新政以來，資本市場卻能看到一個明顯的跡象，就是在經濟活動還沒有被重大影響下(因為實質出手的政策還不夠多)，市場「自發性地」照著川普新政思維的方向前進，例如川普對利率政策的指指點點，從直批聯準會應降息轉而變成關注10年期公債殖利率，但在最新一次聯準會FOMC會議停止降息(就是沒實質動作)，10年期公債殖利率卻從1月高峰4.8%回落至4.2%左右，「自動」符合了川普期望的壓低利率環境之目的；同樣地，川普新政對通膨的主戰略之一就是要大幅開採頁岩油藉以壓低油價從而壓低通膨，然而實質上原油的擴產就算真的要做也不可能在如此短時間內快速提昇產量，但近來油價卻又再度「自發性」走低，再度達成了川普施政所要的目標。因此川普上任以來除了簽署一堆行政命令，經貿政策方面還不算是真正行動，從施政目標的落實而言展現了另一種形式的極高效率，以最小化的實質動作(亦即對經濟的影響最小)達成其政策目的，這不僅是川普施政風格的具體展現，一方面也可以說是歸功於資本市場的超高適應力。
- 邁入2月下旬，川普新政對市場的影響力也逐漸加重，首先在關稅政策上，美國正式針對鋼鋁進口課徵無差別關稅(2/10)，並隨之宣示新模式關稅「對等關稅」的前置作業啟動(2/13)；其次針對國際總經局勢，川普政府也以美國利益為核心(要求稀土作為保護烏克蘭代價)，開始進行終結俄烏戰爭的行動，此外，川普也對聯準會利率再度喊話要求降息；並且針對產業端也開始動作，尤其針對晶片產業要求回流美國的放話及檯面下的作業。這些政策動作都強力影響(甚至可說是主導)資本市場的動向，其影響力甚至蓋過了近期的總經數據(CPI、PPI、就業數據等)。
- 圍繞著川普主旋律的美國優先基調，市場每天都有不同的故事，但大致都圍繞著關稅、俄烏終戰、政府減支等幾大主軸，隨著川普劇場的天天上映，雖然基本面大致穩定，但隨著每天上演的川普劇場及各種揣測，讓市場進入了一個情緒面的恐慌狀態(從多項市場情緒指標皆可看出，甚至超過2022年)，因為處於恐慌狀態之中，讓市場對資訊的解讀及行為表現常常出現自我矛盾現象，例如最新發布的通膨PCE數據，雖然只要在通膨沒有暴走的前提下，單次的數據其實就無須放大鏡解讀，但若單看這次數據，收入增加表示經濟活動仍然旺盛，消費減少或許是季節性/自發性減支(聖誕節消費旺季剛過)，換言之並沒有刺激通膨的疑慮。結果本次PCE數據一發布，市場又轉為擔憂經濟衰退，造成了股市下跌、債券殖利率走低，以往消費支出很強時市場擔憂通膨，現在消費支出轉弱又變成害怕衰退，這就是典型的昨是今非矛盾動態(殖利率漲也擔憂，跌也擔憂？)。然而若觀察與通膨及貨幣環境相關指標，其實並無明顯異常，例如美元指數還是保持平穩，原油雖有波動但還是走低，更不用說好不容易從高檔回落的美國10年期公債殖利率，由於公債殖利率本身就是體現了貨幣環境鬆緊度對通膨的預期變化，殖利率大跌就是貨幣環境的自發性放鬆，對經濟及股市又會提供資金面的支撐。
通膨走向與經濟基本面，仍是不變的最重要關鍵
- 總歸來看，最應該把握的核心重點仍然只有一個，就是「通膨走向」，只要通膨壓力不大，市場的自發性調節機制以及聯準會的貨幣政策就有發揮的空間，適時穩住經濟動能。基於這樣的前提來觀察最新發布及連貫性的經濟數據/市場指標，因為油價下跌及商品物價壓力仍低，因此總經環境仍無須過度警戒或擔憂。
- 經濟基本面來看，受到川普新政陣痛期影響，或許會有些許降溫但會有資金面的支撐，但川普新政對美國中長期的經濟力仍為正面(減稅、減支、製造業回流等，政府端減支後將資金轉入民間部門，亦即改以提高民間消費力作為未來主要經濟動能來源，所以未來4年的強勢產業，跟過去拜登時期以政府支出為主軸所驅動的強勢產業將完全不同)，這再度回到我們此前提出的看法，市場處在一個自發性正向循環，在這樣的格局中，債券(利率)將是上有鍋蓋下有鐵板的區間型態，股市則將在波動中不斷獲得支撐與墊高的格局。
- 因為美國大關稅時代的正式上路，對企業經營來說，美國優先(甚至美國唯一)的路線再次確立，因此美國布局的重要性再次獲得市場認證。
GoldON投資方向思考
多重因子牽動台股格局質變，市場低迷正好隱含變盤伏筆
- 從市場整體氛圍來看，如前所述，近期市場情緒已跌落到極度悲觀的狀態，然而，不管是從通膨情勢或經濟動能的各種層面來看，目前的悲觀氣氛都有過度反應的跡象(或也可說是不確定性的反應最大化)，面對這種格局，反向思考再度適用(與市場情緒對作)，利用當前的不確定性導致的回檔時機，正確布局上述兩大火車頭的相關標的，接下來隨著川普關稅的逐漸實施，市場高概率將以利空出盡反應。
- 科技產業方面，隨著輝達2/26發布最新財報後，雖然還是優於預期，但市場無情砍殺輝達股票的情況來看，除了表示輝達本身已然進入業績成長幅度的放緩階段(甚至可能見頂？)及股價的高原期之外，甚至擴散到對整個AI雲端需求是否已經飽和都出現疑慮，這個情況也呼應我們年初提出的看法，經過了近兩年奔馳後，姑且不論輝達的業績是否能繼續成長，雲端AI(伺服器)成長態勢今年必然放緩，取而代之的是邊緣AI/終端應用必須崛起(尤其在Deepseek效應下)，因此AI經濟的成長內涵勢必也將大幅改變，再加上台積電也因為市場擔憂川普新政的打壓而繼續壓抑股價(相較於其他科技股更弱)，都讓半導體族群難以掙脫區間整理格局。
- 隨著川普政府直接點名要求晶片產業回流美國，對台股(台積電)的衝擊就更遠大於其他市場，從股價角度來看，川普政府的壓力之下，無論台積電採取哪種方案，都是價值的失血(只是失血多或少的差別)，所以沒有利多選項。
- 在龐大壓力及市場揣測之下，台積電在川普國會演說的前夕，與美國政府談成了新增1000億美金的投資計劃，這個確認版的美國投資方案除了避免必須與Intel掛鉤之外，其效應大致可初步評估如下：
- 台積電的投資，暫時緩解了台灣經濟及台股的壓力(關稅壓力減輕)
- 台積電選擇的是相對損傷最小的方案(但還是損傷，傷多傷少的差別)，所以比市場預期的輕微(因為沒碰Intel)
- 讓台積周邊生態系獲得新的資本投資商機 (但核心價值邏輯還是不變，周邊生態系廠商有無美國布局，仍是關鍵)
- 台積電去年擔綱股市與產業領頭羊，今年角色改為殿後護航整個台灣經濟
- 從川普政府對晶片法的態度就可以看出一個川普政府跟拜登政府的決定性差異，川普政府的政策手法以棍子為主(不配合就教訓你)，而不是拜登時代的胡蘿蔔思維(補貼給好處)，作為台股指數權重最大的台積電，不僅要面對從胡蘿蔔變成棍子的改變，還要面對川普政府對台積電的特別針對(不同於其他產業，晶片產業有重大的戰略特殊性)，再加上投資美國的高成本負擔，這些都讓台積電的偏弱可能成為成為中長期現象，因此「台積下、非台積上」也可能會是今年另一個常態風貌，因此未來台股指數的空間或許不大。
川普新政下美國概念股成為新顯學，兩大火車頭趨勢成為下波成長主軸
- 然而若觀察各類股的走勢，卻可以看到截然不同的、似冷實熱的市場真實風貌，其一是AI經濟方面，產業趨勢明確的從雲端轉向終端，因此具備景氣回升及邊緣AI等兩大動能的工業電腦族群成為新的強勢主流，其次是跨傳產及電子的「美國概念股」崛起，美國布局已然成為企業經營與股價認同度的最關鍵要素。
- 相較於科技股的弱勢，近來實體經濟股的股價則明顯更強勢，資金流入情勢更加明顯，除了能夠以資金輪動甚至避險的角度解釋之外，俄烏停戰的想像空間出現，讓原物料相關族群近來獲得資金追捧，並且由於川普新政的全面關稅及終戰重建等戰略大方針，勢必將重塑全球的貿易秩序，更不用說中國大陸很可能在3月份的兩會中推動供給側改革，壓抑過剩供給，這些因子都讓原物料、傳產、工業等過去一年來被市場冷落的產業族群，從2月以來重新獲得投資者關注及資金流入；台股也有相同現象，許多去年的冷凍櫃族群，包括散裝航運、鋼鐵等，近期不管在股價及量能都明顯優於科技股，顯見資金流的背後邏輯早已改變，這樣的資金板塊重組現象，隨著川普新政的持續挺進，也必定不會只是短期，而是另一個中長期趨勢的形成。換個方式比喻，以輝達為首的雲端AI，就像是個從考試成績維持在100分或是變成99分的典型好學生，反之原物料/傳產等族群則像是個過去兩年成績都不及格但分數卻逐漸上升(從30分往60分邁進)的不起眼學生，好學生成績雖然優秀，但對股票市場來說進步代表了成長，成長也才能帶來股價的提高，這也就是國際股市及台股在整個2月份所表述的故事。
- 隨著輝達表現飽和、台積壓力持續、川普新政發威等多個因子持續之下，接下來3月份的股市，預期將會以兩大趨勢作為火車頭，繼續前進，一是AI經濟的這班列車將改以邊緣AI/終端應用為主要動能，半導體族群(尤其先進製程相關與台積周邊生態系)在短期內或許難有可期待空間；另一班列車則是川普新政下全球貿易架構重組帶動供需情勢轉變，並衍生出新的「川普概念股」(例如受惠關稅壁壘的美國概念股、受惠中國供給側改革與終戰重建的原物料/運輸等)，這些族群也都符合「過去雖不好，但明天有望」的最佳進步獎條件。
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前驅市場觀測_2025-M003
Processor: Brian Chen
